“当前人民币债券发行繁荣带来了历史性机遇。有利的融资成本可以推动货币的国际化，但仅凭这一点无法维持国际化趋势。可持续的人民币国际化将需要多重支持因素。”高盛亚洲全球投资研究部8月9日发布的专项研报如此研判。
研报显示，2026年上半年境内熊猫债、境外点心债发行规模同比增速超60%。在全球固收市场持续分化的背景下，人民币离岸债券走出独立稳健行情，并非单纯的短期市场炒作。虽与成熟区域债券市场相比仍有差距，但在发行期限、成本及发行主体结构上均呈现更丰富的特征。
高盛对比历史周期分析，2026年市场迎来实质性改善，债券发行期限显著拉长，跨境融资成本稳步下行，发行主体结构持续多元化。
通过复盘主流货币债市发展历程，高盛指出，单一价格红利存在天然瓶颈。人民币债券想要跻身全球主流固收市场，仍需持续夯实经济基本面，巩固宏观金融稳定性，拓展境内外市场深度，放宽投资者准入，完善风险对冲工具，强化全球贸易与金融联动，培育第三方主体对人民币的常态化使用需求。
从“边缘补充”到主流选择：人民币双债半年重塑离岸融资规则
高盛研报显示，2026年人民币离岸债券实现结构性蜕变。熊猫债与点心债形成境内外联动发展格局，在发行量、期限结构和国际参与度上均取得显著进步。
据高盛标准化统计，2026年上半年熊猫债发行1600亿元，点心债发行3580亿元（统计口径不含可转债、存单及央行票据），发行节奏显著快于2022至2025年同期。截至6月末，熊猫债存量约4950亿元，点心债存量约1.578万亿元，市场底盘持续夯实。
就发行期限而言，点心债和熊猫债的发行均呈现期限延长的趋势。剔除地方政府融资平台发行标的后，点心债加权平均发行期限从2023年四季度的3.3年提升至2026年二季度的5.8年，熊猫债期限从2.4年提升至3.0年。
成本端优势持续凸显。在国内低通胀、内需疲软的宏观环境下，叠加货币政策保持宽松带来的人民币基准利率下行，3年期投资级点心债发行收益率从3.5%降至2.1%，3年期熊猫债发行收益率从3.5%回落至1.8%。
高盛研报指出，2026年上半年境外发行人在双债市场的发行占比均接近五成。熊猫债发行结构与2016年市场迅速扩张时相比存在显著差异。房地产企业发行占比从2016年的51%显著降至2025年的1%，公用事业及消费行业发行占比上升。
2026年市场涌现多项标志性案例，熊猫债迎来巴基斯坦主权机构首发，募集资金用于本国基础设施建设，深度服务新兴市场发展；点心债实现历史性突破，欧元区主权国家葡萄牙成功发行离岸人民币债券，标志着人民币债券切入欧元区主流融资体系。同时，美国银行离岸人民币发债规模创新高，国内科技与实体企业持续发行长期限点心债，不断优化市场信用结构与产业结构。
告别汇率套利！双债市场完成历史性驱动逻辑切换
高盛认为，政策支持力度也得到了加强。人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛明确提出，持续壮大熊猫债市场，扩大离岸人民币债券及衍生品工具供给。
2026年7月初，监管部门出台一揽子配套政策，包括扩容债券通“南向通”额度、上线固定收益与外汇交易平台。高盛评价称，这些政策将深化离岸人民币市场发展，并支持发展更具流动性的离岸人民币债券收益率曲线。
高盛在复盘点心债发展周期时表示，2007年诞生的香港点心债于2011年至2014年间，在人民币升值预期、离岸存款快速增长以及可投资资产稀缺等因素共同推动下，迎来首轮繁荣。2015年汇改后，升值预期逆转、融资成本上行，市场进入数年调整期。2022年后的第二轮扩张则主要依托人民币相对美元、欧元的成本优势稳健扩容。2025年以来人民币升值预期回暖，进一步平抑了离岸人民币融资成本波动，为市场扩容提供额外支撑。
熊猫债的结构性变革更为显著，高盛将2018年、2023年定为两大关键发展节点。2018年统一发行框架落地，终结个案审批模式，实现发行与信息披露标准化。2023年资金管理新规落地，简化注册流程、放开资金跨境划转与留存通道、打通汇率对冲渠道。
政策迭代后，市场结构得以重塑，熊猫债市场中房地产企业发行占比从2016年的51%大幅下降至2025年的1%，境外主权机构、金融机构、公用事业企业成为发行主力，境外发行人占比接近半数，境内外投资者均衡持仓，市场稳定性显著增强。
离岸人民币债券成长空间巨大
在高盛看来，当前人民币离岸债券迎来历史性发展窗口，但整体仍处于成长初期。截至2025年末，熊猫债存量约600亿美元，点心债存量约2080亿美元，合计体量远低于亚太地区1.4万亿美元的G3外币债券规模。对比国内在岸债券市场规模（信用债约5万亿美元、金融债约6.2万亿美元、国债约5.8万亿美元），离岸人民币债券成长空间巨大。高盛强调，本轮升温仅为阶段性修复行情，人民币债券迈向全球主流融资市场仍有较长迭代路径。
高盛指出，多重结构性堵点制约市场国际化进程。一级市场方面，市场难以承接大型主权机构、跨国企业的大额长期融资需求。二级市场流动性短板更为明显，信用评级谱系较窄，以投资级债券为主。
高盛复盘全球主流货币国际化历程后总结，美元债的全球垄断优势源于完善的离岸生态与全域交易结算网络，而非短期成本红利；欧元受货币、财政制度割裂的制约，止步于区域化金融工具；日元曾凭低成本红利在1995年创下18%的国际债市占比，但因缺乏全场景跨境刚需，叠加日本经济基本面走弱、政策红利消退，2025年市场占比仅为2%左右。
基于复盘研判，高盛明确，债市繁荣是货币国际化的必要不充分条件，短期成本红利仅能打开市场窗口。当前双债市场火热是历史性机遇，但能否行稳致远，更取决于将当前由成本优势驱动的周期性需求，转化为全球贸易、金融、投资领域对人民币的常态化刚性使用需求。后续需持续巩固金融稳定性、拓展市场深度、完善对冲工具、强化全球经贸联动，培育境外主体使用人民币进行投融资、结算的常态化刚需，这是决定人民币债券国际化成败的关键。
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